02 декабря 2019 12:16

Почему Украине не прожить без кредитов МВФ

Почему Украине не прожить без кредитов МВФ

Министр финансов Оксана Маркарова заявила, что обсуждаемая нынче программа сотрудничества с МВФ может стать последней для нашей страны. Посмотрим, насколько обоснован данный прогноз


"Есть ли у вас план, мистер Фикс?"
"Мой амбициозный план — суметь завершить программу с МВФ, чтобы в 2023 году у нас не стоял вопрос, когда мы получим очередной транш, и мы смогли бы сами себя обеспечивать", — такое заявление глава Минфина сделала во время недавнего интервью. При этом Маркарова отметила, что Украина ведет активные переговоры с Фондом по вопросу заключения новой программы сотрудничества и получению очередного транша кредитной поддержки. Деньги, полученные от МВФ, по ее мнению, позволят Украине провести ряд реформ, среди которых были названы приватизация, концессия и другие изменения. И уже через несколько лет Украина должна будет стать почти Польшей, во всяком случае, если оценивать схожесть между нами в том контексте, что мы, как и поляки, откажемся от кредитов Фонда.

Не вдаваясь в оценку перечня реформ, которые будут проведены с помощью кредитов МВФ (приватизация и концессия — это, по идее, именно те направления, которые должны принести доходы в бюджет, а не наоборот, в свете чего не вполне понятна роль кредитов для активации данных процессов в экономике), попытаемся оценить достижимость такой амбициозной цели.

Сейчас Украина уже и так практически не сотрудничает с МВФ — в этом году мы не получили от него ни одного доллара. Да и в целом роль траншевой подпитки со стороны данной организации для формирования платежного баланса Украины в последние годы значительно ослабла.

Стратегия Минфина на данный момент заключается в постепенном замещении внешнего долга, номинированного в иностранной валюте, на внутренний, выпущенный частично в ней же, но большей частью в гривне. Стратегия крайне дорогая и ненадежная: высокие процентные ставки по займам и короткие сроки обращения (в лучшем случае несколько лет, а зачастую — от трех до шести месяцев). В данной модели кривая внутреннего долга будет все время перестраиваться в сторону роста: в этом году Минфин несколько раз вносил изменения в бюджет в части объема средств, направляемых на погашение и обслуживание долга в основном за счет увеличения коротких выпусков на несколько месяцев (государство не успевало потратить деньги от размещения ОВГЗ, как приходил черед их погашать). Это модель постоянного рефинансирования, увеличивающегося за счет того, что возвращать приходится не только тело долга, но и начисленные доходы. Учитывая, что на начальном этапе ставки по ОВГЗ доходили до 20%, параметры этой прогрессии вполне очевидны.

В редких случаях для покрытия пиковых выплат по валютному долгу Минфин проводит либо частные размещения в международных банках (выше 9% на несколько месяцев), либо выпуск еврооблигаций на более длительные сроки под 6–9% в зависимости от типа валют (евро/доллар). Получается опять-таки коротко и дорого. В министерстве уровень внешних ставок объясняют низкой рейтинговой позицией страны (в корзине "мусорных" ценных бумаг), а внутренних — параметрами учетной ставки НБУ. Тем не менее вполне очевидно, что Украина как суверенный эмитент существенно переплачивает, это видно даже исходя из соотношения параметров того или иного выпуска облигаций и размера поданных заявок со стороны покупателей (спрос в несколько раз превышает предложение).

На данный момент Украина вынуждена тратить лишь на обслуживание долгов более 100 млрд грн в год (на 2020-й запланировано 145 млрд грн, эта сумма может быть пересмотрена в сторону увеличения). Это выше, чем плановый дефицит бюджета (94,3 млрд грн, или 2,09% ВВП). Таким образом, мы пока находимся в самой уязвимой фазе выплаты госдолга, когда не только вся сумма погашения тела долга рефинансируется вновь привлеченными займами, но также размер начисленных процентов по его обслуживанию не покрывается бюджетным дефицитом и, следовательно, часть средств приходится отвлекать от социальных и инфраструктурных статей бюджетных расходов, а также откладывать "на потом" программы опережающего развития экономики.

Только через несколько лет Украина сможет перейти к следующей, менее токсичной фазе обслуживания госдолга, когда его тело будет замещаться, а стоимость обслуживания — покрываться за счет дефицита бюджета, то есть опять же новых займов.

И это мы не учитываем потенциальный риск выплаты кредиторам так называемых бонусов за рост или варрантов (VRI), которые были выпущены в соответствии с условиями реструктуризации "имени Яресько" и по которым мы должны заплатить 15% от прироста ВВП в диапазоне 3–4% и 40% от прироста свыше 4%. А суммы там могут быть от нескольких сотен миллионов до миллиарда долларов в год. Причем это и не тело долга, и даже не проценты, а дополнительные выплаты за право экономически развиваться.

Переход к щадящей модели обслуживания госдолга, когда экономика генерирует достаточный ресурс для его погашения как в части процентов, так и в контексте уменьшения тела (лишь с частичным рефинансированием, когда абсолютное значение долга сокращается), возможен лишь к 2030 г.

Для подкрепления данных выводов сделаем ретроспективный анализ роста госдолга, оценим его структуру и проанализируем прогнозные показатели выплат.

Рост в цифрах под прикрытием формул

Структура госдолга по видам задолженности примерно следующая: 47% — внешний долг, 41% — внутренний и 12% — гарантированный.

Несколько иная картина по видам валют: если оценивать основные (евро, доллар) и СПЗ (спецправа заимствования — безналичное платежное средство, эмитируемое МВФ), то получаем 64%. И остается лишь 36% долга в гривне. Сравним последний показатель с удельным весом внутреннего долга: расхождение получается вследствие того, что часть внутреннего долга также формировалась в валюте в результате выпуска облигаций, привязанных к курсу доллара и евро.

 

По структуре процентных ставок 69% эмитировано с фиксированным уровнем доходности, 7% выпусков привязано к индексу потребительских цен (ИПЦ), 14% — к ставке МВФ и 10% — к межбанковской ставке кредитования LIBOR.

В последние годы Украина активно наращивала внутренний долг: с 461 млрд грн в 2014-м до 827 млрд грн в 2019-м, в частности, за счет докапитализации банков и "Нафтогаза", которая проводилась с помощью выпуска ОВГЗ.

 

Динамичный рост наблюдался и по внешнему долгу: в 2014-м он составлял $31 млрд, а в 2019-м — уже $39 млрд (в эту цифру не входят "долг Януковича" перед РФ на $3 млрд и часть списанного в результате реструктуризации 2015 г. долга на сумму $3,2 млрд).

 

Что касается распределения задолженности по типам кредитов, то на долю МВФ приходится $8,78 млрд (по состоянию на 1 ноября 2019 г.) — это и гарантированный государством долг (задолженность НБУ), и те деньги, которые в рамках программы сотрудничества зачислялись на покрытие бюджетного дефицита, и текущая задолженность по паевому участию Украины в этой организации. Большая часть этой суммы (чуть менее $7 млрд) приходится не на прямой госдолг, а на гарантированный, так как числится не за правительством, а за НБУ

Наибольшая сумма — это облигации внутреннего госзайма (ОВГЗ, $34,24 млрд в долларовом эквиваленте, сам долг — большей частью в гривне). Значительный удельный вес здесь составляют реструктуризированный в рамках репрофайлинга портфель НБУ и портфели госбанков, полученные в процессе докапитализации в виде взносов в их уставный капитал. По-настоящему рыночных выпусков значительно меньше.

На втором месте — облигации внешнего госзайма (укр. — ОЗДП), они же — еврооблигации, на сумму $22,25 млрд. На третьем — долги международным финансовым организациям типа ЕБРР, ВБ, ЕИБ, сюда же входят кредиты ЕС ($12,13 млрд). И только на четвертом месте — упомянутый выше МВФ. Примерно $2,5 млрд составляют госгарантии (за минусом гарантированной задолженности НБУ перед МВФ). Кредиты частных международных банков и других государств составляют суммарно $2,6 млрд.

Здесь стоит сделать небольшое отступление. Если в абсолютных цифрах государственный долг не сокращается, а растет, то каким образом Минфин сумел добиться сокращения ключевого относительного индикатора в виде отношения долга к размеру ВВП? Этот показать ушел ниже 60% (критическое значение), и в следующем году правительство обещает сократить его до 45%. Это "чудо" было достигнуто за счет высокого показателя дефлятора ВВП и стабильного курса гривни в 2018–2019 гг. Но ситуация, когда инфляция не трансформируется в девальвацию, атипична для Украины, обычно гривня девальвирует на уровень потребительской инфляции и даже глубже. Инфляционную воду, как и ее физический прототип, нельзя сжать, значит, она будет накапливаться внутри экономики, как река перед плотиной. Сезонные цикличные колебания, когда нацвалюта перманентно обесценивается, частично снижают это давление, но не полностью. На данный момент "накопитель" уже аккумулировал более 20% неиспользованной девальвационной волны, и ее появление — лишь вопрос времени. Данный дисбаланс пока достаточно эффективно абсорбируется притоком спекулятивных инвестиций на рынок ОВГЗ. По состоянию на начало текущего года прямой госдолг (без учета гарантированного) опустился с критических 60% и выше до 52,3% ВВП. К концу года в правительстве обещают еще одну "чайную ложку" снижения: индикатор достигнет 52%. Произошло это вовсе не потому, что мы напрягли все силы и начали возвращать долги, а вследствие сочетания упомянутых выше факторов: номинальный ВВП в гривне в 2018-м вырос по сравнению с показателем 2017-го на 20%, или почти на 580 млрд грн, то есть существенно изменился знаменатель формулы "долг/ВВП" — он значительно вырос. В то же время гривня по итогам прошлого года укрепилась на 1,4%,  значит, валютный долг в пересчете на нацвалюту пропорционально уменьшился. Таким образом, числитель формулы сократился. В текущем году сочетание этих факторов еще более усилило эффект: числитель формулы (в части валютных долгов) обесценивался благодаря укреплению гривни на 14% (памятуя удельный вес валютных инструментов в структуре госдолга, это привело к сокращению гривнего эквивалента валютного долга на 9%). А знаменатель формулы в виде ВВП вырастет с 3,5 до 4 трлн грн, или на те же 14% (условный дефлятор). То есть наблюдаем парадоксальную ситуацию, при которой соотношение долг/ВВП в Украине будет улучшаться даже на фоне роста абсолютного показателя долга.


Не наш Маастрихт

Следует немного остановиться на индикаторе долг/ВВП и его значении в 60%. Цифра возникла не случайно, она заложена в так называемые маастрихтские критерии ЕС (по названию города в Нидерландах) и показывает критическое значение долга при условии достижения двух базовых параметров: дефицита бюджета в 3% и роста ВВП в 5%. По сути, показатель и рассчитан как отношение указанных выше структурных маяков: 60% = 3%/5%. С помощью этой формулы очень просто рассчитать искомый показатель по матрице возможных значений базовых факторов.

 

Для выхода на показатель 50% долга к ВВП в условиях относительно низких темпов экономического роста (в среднем 2%) необходимо удерживать дефицит бюджета на уровне 1%. Для Украины это пока недостижимо. Реальный дефицит бюджета в Украине составляет примерно 3% (минус "нарисованные доходы" — завышенные ожидания от приватизации и поступления от таможни при заниженном курсе гривни), то есть для соотношения долга к ВВП на уровне 60% придется расти в диапазоне свыше 5%. Но даже если взять плановый дефицит бюджета на 2020 г. в размере 2%, фактические темпы роста ВВП должны превышать 4% в год. Прогнозы и правительства, и НБУ говорят о том, что темпы роста украинской экономики в следующем году будут ниже.

 

В течение 2019–2023 гг. размер средств, направляемых государством на выплату долгов, должен сократиться, согласно прогнозам Минфина, с 470 до 209 млрд грн. Но здесь важно вспомнить предыдущую часть статьи: возможность погашать долг за счет генерирования экономикой добавленной стоимости у нас появится лишь в случае темпов роста ВВП выше 5%, умеренного дефлятора валового продукта и стабильного курса гривни. В противном случае нас ожидает лишь замещение старого долга новым. А в случае оттока портфельных инвесторов — эмиссионный механизм и избежание дефолта по внутренним обязательствам с помощью инфляции и девальвации нацвалюты. То есть кривая внутреннего долга обязательно сместиться вверх, выше кривой выплат по внешнему долгу, как это и произошло уже в 2019-м и произойдет в 2020 г. Но даже с учетом данного предварительного прогноза в 2024 г. Украину ожидает очередной всплеск выплат — 264 млрд грн и ориентировочно 215–190 млрд грн в 2025–2026 гг.

 

Что касается прогнозных платежей по обслуживанию долга (выплата доходов), то лишь в 2023 г. мы бы смогли покрывать процентные выплаты за счет бюджетного дефицита (90 млрд грн), но только при условии, что Минфин больше не будет наращивать абсолютное значение долга и продолжит снижение ставок доходности по государственным долговым инструментам. Первое условие практически нереализуемо, тем более что украинское правительство ведет переговоры с МВФ о новой программе расширенного финансирования, которая прогнозировано может составить $5 млрд.

Здесь можно вспомнить гипотезу эквивалентности Рикардо–Барро: в долгосрочном периоде погашение займов возможно либо за счет сокращения дефицита с переходом в профицит, либо благодаря динамичному экономическому росту. Конечно, современная монетарная теория и отрицательные ставки внесли коррективы, и долговая политика в некоторых странах уже частично замещает бюджетно-налоговую, но в целом гипотеза продолжает действовать в отношении стран с высоким уровнем госдолга, сформированном в иностранной валюте, который не может быть обесценен за счет инфляции или девальвации национальной денежной единицы.

Учитывая специфику нашей задолженности (высокие ставки, нагрузка на госбюджет), это как раз про Украину. То есть у нас остается либо путь социального секвестра бюджета, либо тотальная распродажа всех оставшихся активов, либо динамичный рост. Но для последнего нужны инвестиции, в том числе государственные, а их не будет по причине того, что выплаты в пользу кредиторов заберут почти все. Не говоря уже о "гирях на ногах" в виде "бонусов за рост". В ближайшие годы отрицательное сальдо торгового баланса в Украине увеличится до $15 млрд, поток трудовых трансфертов начнет иссякать. Вывод капитала останется на прежнем высоком уровне. Единственный источник для покрытия дефицита платежного баланса в такой ситуации — новые кредиты. Но одалживают все страны. Просто для развитых экономик кредиты МВФ не нужны, для успешных развивающихся — вредныДело в том, что успешные страны могут взять деньги под небольшой процент и на международных рыках капитала, зато не обязаны согласовывать свою политику с требованиями Фонда, которые часто не подходят для развивающихся экономик. А для таких стран, как наша, которые так и не смогли приступить к созданию своей технологической зоны, кредитоваться в МВФ или нет — это уже не вопрос национального позора, а дилемма процентной ставки, которая на рынке может быть выше (как сейчас), чем у МВФ, то есть 2–3%, или ниже (как ожидается). В таком формате обещание Маркаровой — это не план успеха для страны, ведь развития не будет ни в первом, ни во втором варианте, а лишь дискурс о поиске новой кредитной "кормовой базы".

Автор
Деловая Столица
НОВОСТИ / Финансы