19 ноября 2018 12:19

О валютном курсе без алхимии

О валютном курсе без алхимии

На валютном рынке без перемен — так можно охарактеризовать тенденцию незначительного укрепления национальной валюты на протяжении последних двух месяцев.

Этому затишью предшествовал период небольшой, но резкой девальвации. Откат от максимальной отметки 28,49 грн за доллар несколько приостановил поток новостей и апокалипсических прогнозов о будущем гривни. Но вопросы остались. На сколько и в какую сторону отклоняется на сегодняшний день курс гривни от равновесного уровня? Есть ли предел девальвации, и где он пролегает? Это затишье перед бурей или естественный процесс коррекции? В условиях, когда экономические агенты принимают решения, оценивая их результаты в долларовом эквиваленте, эти вопросы постоянно будут возникать, отвлекая внимание общества на обсуждение последствий, а не первопричин процессов, происходящих в экономике страны.

До того, как операции на финансовом рынке стали основным фактором влияния на сальдо платежного баланса, а о свободном движении рабочей силы нечего было и мечтать, основной концепцией для анализа равновесного курса была концепция абсолютного паритета покупательной способности. Ее базовая предпосылка: основным фактором поступлений и затрат валюты в страну являются операции торгового баланса. А основная идея: в результате арбитража на один и тот же набор товаров и услуг в двух разных странах должна установиться одинаковая цена, если эта цена выражена в одной и той же валюте в пересчете по рыночному курсу. Базируя свои выводы на постулатах именно этой концепции, в 2008 г., как раз перед резкой девальвацией гривни, тогдашний глава НБУ Владимир Стельмах приводил аргументы, почему равновесный курс отечественной валюты должен был составлять в то время 3,6 грн/долл.

Начатая в 1960-х годах программа международных сопоставлений Всемирного банка (International Comparison Program) призвана предоставить информацию о цене одного и того же товарного набора (корзины), состоящего на сегодняшний день из более 1000 отдельных товаров. Соотношение между ценами этой корзины в двух разных странах, с одной стороны, и рыночным обменным курсом их национальных валют — с другой, свидетельствует о величине отклонения от абсолютного паритета покупательной способности (ППС). Абсолютный ППС нечасто сохраняется на практике. К основным факторам, обусловливающим такое отклонение, относятся рассмотренные ниже.

Факторы влияния на торговый баланс
1. Торговые ограничения. Теория сохранения паритета покупательной способности основывается на предположениях о наличии свободной международной торговли. Но в связи с тем, что не все товары и услуги участвуют в торговле, могут возникать существенные отклонения от ППС. Примерами товаров и услуг, торговля которыми на международном рынке существенно ограничена и которые используются преимущественно для удовлетворения внутреннего спроса, являются недвижимость, услуги парикмахеров, ресторанное питание, некоторые услуги здравоохранения и др. 

Для этих товаров и услуг транспортные затраты достаточно большие относительно их себестоимости, что значительно усложняет их реализацию на международном рынке, поэтому их цена формируется исключительно внутренними факторами, а закон единой цены для них не действует.

Торговые барьеры, которые могут изменять соотношения между торговыми и неторговыми товарами, приводя к отклонениям от ППС, могут быть следующих видов:

— транспортные затраты, являющиеся естественным барьером для торговли. В больших по размерам странах и странах с неразвитой транспортной инфраструктурой могут наблюдаться значительные отклонения цен между регионами. Для отдаленных между собой стран отклонения в ценах будут еще выше. Чем выше доля транспортных затрат в стоимости товаров и услуг, тем больше они приближаются по своей сути к неторговым товарам;

— тарифные и нетарифные ограничения торговли. Существует много видов торговых ограничений, препятствующих арбитражу товаров и услуг, в том числе обусловленные действием норм нормативно-правовых актов. К международным торговым барьерам относятся квоты, импортные и экспортные пошлины, другие виды нетарифных барьеров. Чем более закрыта экономика, тем больше расхождение между внутренними и иностранными ценами. Для стран, отстающих в технологическом развитии от торговых партнеров, снижение ограничений, в частности вследствие заключения соглашений о зонах свободной торговли, при прочих равных условиях приведет к снижению реального обменного курса;

— несовершенная конкуренция. Если товар не имеет близких заменителей, производитель может диктовать ценовую политику на рынке. Но этот фактор оказывает намного меньшее влияние на реальный обменный курс, чем транспортные затраты и искусственные торговые барьеры.

2. Влияние изменения разницы в производительности труда на реальный обменный курс. Согласно модели Баласса—Самуэльсона, отклонения от ППС возникают в связи с разницей в уровне производительности технологий производства торговых товаров и услуг. Производительность производства неторговых товаров и услуг, большинство из которых — это услуги, приблизительно одинакова во всех странах. Вместе с тем для торговых товаров она будет выше в развитых странах вследствие использования более эффективных технологий производства. Соответственно, более высокой в высокотехнологичных странах будет и заработная плата, в том числе и для работников, задействованных в производстве неторговых товаров и услуг. Поскольку значительную долю себестоимости в производстве неторговых товаров и услуг составляют затраты на оплату труда, в странах с более высокой производительностью производства торговых товаров и услуг будут выше и цены на неторговые товары и услуги, а соответственно, и общий уровень цен. То есть чем больше разница в производительности производства товаров и услуг, участвующих в международной торговле, тем большим будет отклонение от ППС.

Производительность является не единственным фактором, влияющим на разрыв в заработных платах и отклонение от ППС. Из-за плохого инвестиционного климата в бедных странах стоимость капитала в них будет выше. Как следствие, доля вознаграждения работников в структуре произведенной продукции в бедных странах будет ниже, чем в развитых. То есть цена единицы рабочей силы — затраты, связанные с наймом работников, — в расчете на единицу произведенной продукции в богатых странах будут превышать соответствующий показатель для бедных.

3. Торговля товарами с рентной составляющей. Цена торговых товаров, кроме затрат на оплату труда и капитала, может включать также природную ренту, налоги, субсидии со стороны государства. Традиционный анализ факторов производства предполагает концентрацию внимания на труде и капитале, не учитывая существенных колебаний в объеме рентных поступлений. Эти колебания обусловлены цикличностью развития финансовых и товарных рынков и не зависят от факторов производства и производительности их использования. Учитывая высокую амплитуду этих колебаний, страны с сырьезависимой экономикой проводят жесткую бюджетную и монетарную политику, которая при прочих равных условиях приводит к увеличению уровня сбережений и недооценке национальных валют.

Влияние поступлений по другим статьям текущего счета
Кроме поступлений по статьям торгового баланса, на отклонение от ППС влияют также поступления по другим статьям текущего счета. Среди таких статей наибольшее влияние оказывают операции по счетам первичных и вторичных доходов:

— заработная плата и другие доходы в любой форме, полученные резидентами страны за работу, выполненную за пределами ее экономической территории для нерезидентов. В случае наличия значительной трудовой эмиграции генерируются большие объемы поступлений валюты, приводя к переоценке национальной валюты;

— инвестиционные доходы — прибыль, в том числе дивиденды и проценты от предоставления финансовых активов (прямых и портфельных инвестиций, других инвестиций, резервных активов). Чистый инвестиционный доход — поступления/затраты от привлеченных/вложенных инвестиций — также является важным фактором влияния на реальный обменный курс. Этот показатель зависит от объема чистой инвестиционной позиции (ЧИП), а также от разницы процентных ставок по активам и пассивам.

Страны с отрицательной ЧИП для выплаты доходов по активам иностранных инвесторов, при прочих равных условиях, будут нуждаться в больших поступлениях по статье торгового баланса, что повлияет на снижение валютного курса, необходимое для выравнивания платежного баланса за счет улучшения торгового баланса.

321

Указанные тенденции будут еще более очевидными в случае плохого инвестиционного климата и высоких рисков в стране. В развивающихся странах значительная часть капитала привлекается из-за границы под процентную ставку, включающую премию за риск, связанный с плохим инвестиционным климатом.

Влияние операций по статьям финансового счета
Поступления и оттоки по финансовому счету могут приводить к значительным отклонениям от ППС. Если учесть рост объемов потоков по финансовому счету и более высокую их волатильность по сравнению с поступлениями по торговому балансу, они стали основным фактором влияния на динамику валютных курсов.

Если значительные объемы поступлений можно компенсировать за счет скоординированной монетарной и фискальной политики, то противодействовать влиянию оттока по финансовому счету значительно труднее. Существенный отток валюты даже при равновесном обменном курсе может привести к девальвации национальных валют. На протяжении короткого отрезка времени новый валютный курс национальной валюты будет недооценен. Но с течением времени эта девальвация приведет к росту цен на товары, услуги, работу и т.д. Установится новое равновесие, но не за счет ревальвации национальной валюты, а за счет роста цен на внутренние активы.

Учитывая вышеупомянутое, для стран, сталкивающихся с постоянным оттоком капитала, который не перекрывается за счет других источников, граница обесценения их валют отсутствует. Это не означает, что величина отклонения от паритета отклонения не имеет значения. Чем больше переоценена национальная валюта, тем выше будут вероятность коррекции и ее величина за счет девальвации.

Абсолютный паритет покупательной способности на практике

На рис. 1 отображено влияние одного из показателей производительности труда — ВВП по ППС на душу населения — на отклонение от ППС в 157 странах мира в 2017 г.

В случае расположения значений показателей выше определенного усредненного уровня, при прочих равных условиях, можно допускать наличие переоценки национальной валюты, в ином случае — ее недооценку. При анализе зависимости абсолютного ППС и ВВП по ППС на душу населения прослеживается отличие характера этой зависимости в 
2013-м и 2017 г. (см. рис. 2).

321

Во-первых, эта зависимость с большей очевидностью прослеживается в более стабильном 2013 г. (коэффициент детерминации (КД) составляет 0,82). Вместе с тем в 2017-м ситуация на международных финансовых и товарных рынках была более нестабильной, поэтому разброс фактических значений вокруг теоретического равновесного уровня был больше (КД=0,67).

Во-вторых, уровень недооценки валют относительно международного доллара увеличился. Если в 2013 г. рост ВВП по ППС на душу населения стран относительно аналогичного показателя в США привело к укреплению реального обменного курса на 0,89, то в 2017-м этот коэффициент уменьшился до 0,63, что также может объясняться более высокой турбулентностью международных рынков.

Как можно увидеть из таблицы, группа стран, в которых наблюдается отклонение в большую сторону (от скорректированного на уровень ВВП по ПКС на душу населения), — это преимущественно малые островные страны, а также страны Африканского континента. Вместе с тем недооценка национальных валют наблюдается в нефтедобывающих странах и небольших странах — международных финансовых центрах. Эти доказательства на практике подтверждают влияние на отклонение от абсолютного ППС, кроме производительности труда, и следующих факторов:

1) в сторону переоценки:

— вышеупомянутое наличие искусственных и естественных торговых барьеров, действующее в сторону переоценки валютного курса от общего тренда (Центральноафриканская Республика, Либерия, Папуа-Новая Гвинея, Тонга, Конго, Самоа Вануату, Соломоновы Острова, Маршалловы Острова, Тувалу, Микронезия);

— высокий уровень налоговой нагрузки на сектора экономики, не связанные с производством несырьевых товаров и услуг. Как правило, значительный уровень перераспределения ВВП через бюджет увеличивает уровень цен (Дания, Финляндия, Швеция);

2) в сторону недооценки:

— превышение нормы сбережений над уровнем инвестиций. Нефтедобывающие страны (Катар, Бруней-Даруссалам, Кувейт, Саудовская Аравия, Оман, ОАЭ, Азербайджан, Малайзия) и карликовые города-государства (Сингапур, Гонконг, Люксембург), являющиеся международными финансовыми центрами, как правило, проводят жесткую монетарную и фискальную политику, влияющую на установление валютного курса ниже соответствующего их доходам уровня. В частности, нефтедобывающие страны значительную часть доходов откладывают для создания подушки безопасности в связи со значительной волатильностью поступлений от реализации сырья;

— качество предоставления административных и других услуг государством и госкорпорациями, что влияет на себестоимость продукции и соотношение уровня цен);

— вмешательство государства в ценообразование на отдельные виды товаров и услуг. Ряд нефтедобывающих стран могут предоставлять субсидии внутренним потребителям энергоресурсов, вследствие чего в таких странах, при прочих равных условиях, может поддерживаться более низкий уровень цен (Россия, Саудовская Аравия, ОАЭ).

Украина
В 2017 г. отношение объема производства по ППС на душу населения в Украине и США составляло 0,14, а значение абсолютного ППС в Украине — 0,3 от соответствующего показателя в США. То есть недооценка национальной валюты в 2017-м составляла 19%. Вместе с тем в 2013 г. абсолютный ППС практически равнялся равновесному (с учетом фактора производительности) уровню, составляя 0,97 от значения последнего (см. рис. 1). Недооценка валютного курса гривни по сравнению с усредненным теоретическим уровнем может объясняться тем, что не учтены другие факторы. Одним из них является значительный уровень недооценки валютного курса в странах — основных торговых партнерах. В частности, по показателю ППС с учетом производительности труда в 2017 г. уровень недооценки польского злотого составлял 31%, российского рубля — 36, турецкой лиры и белорусского рубля — 42%. Если в России и Беларуси низкий уровень цен поддерживается за счет государственного субсидирования потребителей энергоносителей (в августе 2018-го цена бензина равнялась 0,64 долл. в Беларуси, 0,66 долл. — в России и 1,05 долл. — в Украине), то в Польше и Турции — за счет высокой конкуренции, открытости экономики, доступа к дешевым финансовым ресурсам. В среднем курсы валют основных торговых партнеров Украины отклонялись от определенного усредненного уровня в меньшую сторону на 24%. Поэтому с учетом уровня производительности и фактора недооценки валютных курсов торговых партнеров курс гривни в 2017 г. был переоценен на 6,5%.

Определение равновесного валютного курса на основе абсолютных показателей имеет ряд недостатков: сложность определения фактического уровня цен, большое количество входящих факторов и нелинейный характер их влияния, наличие только годовых данных, доступных с опозданием. Так, в 2018 г. мы можем проводить расчеты за предыдущий 2017 г. Поэтому на практике самым распространенным способом определения уровня отклонения валютного курса от равновесного уровня является оценка относительного паритета покупательной способности. 

Подробнее об этом — в следующем материале.