23 декабря 2019 12:39

Макроэкономический микс

Макроэкономический микс

Недавно Совет НБУ обнародовал рекомендации по смягчению монетарной политики.

Как можно понять из контекста, в случае значительного притока капитала для приобретения правительственных ОВГЗ предлагается увеличить объемы покупки иностранной валюты с целью ускоренной аккумуляции валютных резервов и предотвращения чрезмерного укрепления гривни. Объясним, стоит ли НБУ прислушаться к этим советам.

Такие предложения довольно странные, ведь в случае вероятного оттока капитала нерезидентов именно лишняя денежная масса будет самым благоприятным фактором для обесценивания гривни, а чрезмерное увеличение денежных агрегатов — это весомый фактор немедленного ухудшения сальдо текущего счета и усиления ожиданий будущей девальвации. Именно этим можно объяснить как относительно медленное снижение инфляции на фоне довольно значительного укрепления обменного курса, так и повышенный спрос на импорт в ожидании близкой "слабой" гривни, тем более при наличии именно таких прогнозов от одного из днепровских олигархов, которые, похоже, не противоречат настроениям в Совете НБУ.

В действительности Украине нужно беспокоиться не о смягчении монетарной политики образца 2018–2019 гг. или согласовании параметров обменного курса с объемами эмиссии ОВГЗ, как это предлагается, а о другом — о повышении степени усиления фискальной политики, что абсолютно необходимо для предотвращения макроэкономических дисбалансов.

Если коротко, то вместо запланированного дефицита бюджета-2019 на уровне 2,1% от ВВП следует перейти к профициту не менее 1–2% от ВВП. Такой опыт в Украине есть (события 2000–2001 гг.), а при условии "зеленого" монобольшинства в Верховной Раде, да еще и с преобладанием либертарианской закваски, не должно быть проблем с политической поддержкой. Правило фискальной политики должно касаться не ориентиров для траектории обменного курса, а определения равновесного сальдо бюджета и циклических отклонений от него. Например вследствие нестабильных мировых цен на сырье. Для надежной стабилизации ожиданий инфляции и желаемого ежегодного роста ВВП на 6–7% нынешнюю монетарную политику нужно дополнить не менее качественной фискальной политикой. Любые другие рекомендации выглядят лишними или несвоевременными.

Инфляция снижается, преодолена "традиция" осеннего обесценивания гривни, ВВП превышает равновесный тренд на 4%, нет проблем с обслуживанием внешнего государственного долга и финансированием текущих заимствований. Более того, укрепление гривни помогает бороться с тотальным обнищанием, массовым выездом рабочей силы за рубеж и масштабным отставанием по уровню дохода от европейских стран. Практически единственным тревожным индикатором выглядит весьма стремительное повышение реального обменного курса на фоне отрицательного сальдо текущего счета. Но это отнюдь не предполагает отказа от текущей монетарной политики. Скорее, наоборот, ее рестрикционное направление должно усилиться, чтобы предотвратить чрезмерное повышение курса, а также дальнейшее ухудшение сальдо текущего счета, зависящего не только от ценовых соотношений, но и от предложения денежной массы.

Учитывая нюансы поддержания равновесия ВВП и платежного баланса, абсолютно необходимым представляется усиление монетарных рычагов контрастным переходом к профициту бюджета, как это происходило в 2000–2001 гг., причем при намного худших обстоятельствах. Такой макроэкономический микс успокоит ожидания, уменьшит вероятность оттока капитала, улучшит сальдо текущего счета и простимулирует динамику ВВП.

Некоторой проблемой является временной лаг между изменениями в монетарной политике и ожидаемым снижением процентной ставки, но ее не решить без повышения доверия к государственным институтам в целом и экономической политике, в частности. Понятно, что это не предполагает ни подозрительных митингов под зданием НБУ, ни еще более позорного появления "титушек" возле домов руководства НБУ, ни чрезмерной публицистической активности отдельных должностных лиц, имеющих отношение к монетарной политике. С другой стороны, не хватает содержательных академических исследований (с использованием богатого арсенала макроэкономических моделей и экономико-статистических методов), которые за рубежом определяют не только содержательность дискуссии о направлениях монетарной политики, но и профессиональный уровень ее участников.

Нет оснований считать, что более высокая учетная ставка НБУ не помогает снижению инфляции. Если пренебречь периодами экстремального повышения инфляции свыше 30% годовых в 2015–2016 гг., увеличение учетной ставки НБУ на один процентный пункт снижает инфляцию на 0,8 п.п. Это весьма высокий показатель, подтверждающий действенность избранной политики таргетирования инфляции. Поскольку происходит укрепление гривни, а торможение инфляции имеет свою инерцию, одновременно наблюдается повышение реального обменного курса выше равновесного тренда, что создает некоторые тревожные сигналы. Впрочем, равновесный тренд остается на 10–15% ниже значений 2010–2013 гг., что не предвещает особых проблем. В конце концов, более высокая учетная ставка НБУ становится фактором улучшения сальдо бюджета, причем прямая зависимость довольно сильная. Такая особенность с легкостью объясняет политически мотивированные атаки на монетарную политику, которая принуждает к фискальной дисциплине и предотвращает популистские эксперименты.

Вместо навязчивых ссылок на потерю поступлений от импортной пошлины вследствие укрепившейся гривни лучше сосредоточиться на многочисленных дырах на границе и других путях увеличения поступлений в бюджет. Для этого возможностей не меньше, чем в уже упомянутых 2000–
2001 гг., когда бартер в топливно-энергетическом комплексе преодолели за считанные месяцы. Или сконцентрироваться на сокращении правительственных расходов. Для настоящих либертарианцев, которые заполонили Зе-команду, это должно стать сочетанием приятного с полезным.

Могут ли успехи в торможении инфляции рассматриваться как залог экономического роста? Безусловно. Прежде всего это предотвратит чрезмерное повышение реального обменного курса, которое так беспокоит Совет НБУ, и может быть приглашением к кризисным явлениям, как это случилось в 2007–2008 гг. Кстати, тогда реализовывалась именно такая монетарная политика, как сегодня предлагает Совет НБУ: монетизация притока капитала, предотвращение укрепления гривни, ускоренная аккумуляция валютных резервов, пренебрежение инфляционной динамикой.

Летом 2008 г. инфляция достигала 34%, а НБУ упрямо держал учетную ставку на уровне 12%. Рост денежной массы измерялся двузначными цифрами, но это не волновало ни тогдашнее руководство НБУ, ни подавляющее большинство академической среды, загипнотизированной мантрой "ремонетизации экономики" и "догоняющего" экономического роста. Отдельные критические голоса тонули в море апологетики "мягкой" монетарной политики и "стабильной" гривни.

Прямая зависимость между реальным обменным курсом и сальдо текущего счета может рассматриваться как аргумент в пользу искусственного обесценивания гривни с помощью увеличения предложения денежной массы (именно это прослеживается в рекомендациях Совета НБУ), но не следует спешить.

Во-первых, рост денежной массы оказывает полностью противоположное влияние — сальдо текущего счета ухудшается. Это означает, что полезно лишь такое снижение обменного курса, которое происходит на фоне уменьшения предложения денежной массы, а это аргумент в пользу торможения инфляции. Не исключено, что в 2020 г. для нейтрализации возможного завышения курса будет необходима локальная дефляция. Динамике ВВП это не повредит. Во-вторых, нужно избегать чрезмерного снижения курса, ведь каждый потерянный процент снижает темп роста ВВП. В-третьих, денежная эмиссия приводит к увеличению курса выше равновесного тренда. В выигрыше оказываются лишь валютные спекулянты и экспортеры сырья (обе роли могут сочетаться), а также аффилированные с ними профессиональные борцы с "обнищанием простого украинца".

В конце концов, по итогам первого-второго кварталов 2019 г. дефицит текущего счета вдвое ниже показателей 2007–2008 и 2011–2013 гг., а равновесное отрицательное сальдо не превышает вполне безопасных 2% от ВВП. Кстати, в обоих указанных выше предкризисных периодах стремительное ухудшение сальдо текущего счета происходило на фоне стабильного обменного курса гривни. Не помогло. В 2006–2008 гг. лучше было бы укрепить обменный курс до 3–3,5 грн за доллар, со следующей девальвацией до 5–6 грн за доллар после начала кризисных явлений. Такое поведение обменного курса присуще многим успешным сырьевым экономикам, например Чили или Бразилии, поэтому не должно удивлять.

Если суммировать изложенное выше, то нет оснований для критики текущей монетарной политики. Все делается профессионально, а полученные результаты отвечают структурным особенностям украинской экономики. Прежде всего это касается замедленной реакции инфляции и процентной ставки на изменение учетной ставки НБУ, хотя нужно признать существенное сокращение временного лага за последние несколько лет. С другой стороны, в Украине намного более оперативным средством снижения процентной ставки и улучшения сальдо текущего счета является сокращение дефицита бюджета. Это почему-то не вызывает такого интереса, несмотря на очевидную связь между потребностями в финансировании бюджета и стоимостью кредитных ресурсов, притоком капитала или повышением спроса на импорт. Не менее важно присутствие так называемого некейнсианского влияния фискальной политики на ВВП, когда стимулирующий эффект достигается с помощью улучшения сальдо бюджета.

Если уж пытаться искать пути повышения эффективности монетарной политики НБУ, то приведенные 14 пунктов из постановления Совета НБУ следовало бы заменить одним-единственным: поручить аналитическим подразделениям НБУ разработать приемлемое для Украины правило монетарной политики, а соответствующие прогнозы по учетной ставке обнародовать ежеквартально. В сочетании с правилом фискальной политики, которое могло бы украсить аналитический блок украинского правительства, это позволит придать необходимую прозрачность коммуникации монетарной (НБУ) и фискальной власти (правительство) с широкими массами и выработать устойчивость к конъюнктурным колебаниям, которые в украинских реалиях довольно часто становятся заменителем профессионализма. Например, представляется ошибочным чрезмерно стремительное декабрьское (2019) снижение учетной ставки сразу до 13,5%. Такое уже происходило в 2016 г. и ожидаемых последствий не имело. Целесообразнее снижать учетную ставку с некоторым опозданием, чтобы не провоцировать замедление антиинфляционного процесса.

Довольно непривычно выглядит обращение специалистов высшего уровня, собранных в Совете НБУ, о насущной необходимости в прикладных исследованиях макроэкономических эффектов реального обменного курса. В большинстве стран в такие структуры входят лица, имеющие опыт многолетнего самостоятельного изучения подобных вопросов, которым вряд ли кто-то другой может помочь. Профессионализм прогнозов тех или иных аналитических центров легко проверяется практикой, а для ответа на возникшие дискуссионные вопросы лучше всего использовать традиционную академическую экосистему — семинары и конференции, как это происходило в 2000-х годах.