Фінансова пастка: Що стримує розвиток та відновлення України.

Від початку війни уряд запровадив значні фіскальні стимули, які діють паралельно з монетарними обмеженнями, що їх встановлює Національний банк. Це поєднання фіскально-монетарної політики призводить до дисбалансу у структурі загального попиту, що ускладнює швидке відновлення економіки та негативно впливає на майбутні можливості для післявоєнного відновлення.

З 2022 року в Україні реалізується м'яка фіскальна політика, що супроводжується значним бюджетним дефіцитом, який підтримується великими обсягами зовнішнього офіційного фінансування. У 2022 році дефіцит зведеного бюджету України досяг 16,1% від ВВП, у 2023 році зріс до 20%, а у 2024 році знизився до 17,6% ВВП. Протягом останнього року, з серпня 2024 по серпень 2025, дефіцит зменшився до 15,1% від ВВП.

Глобальна фінансова підтримка та помірна фіскальна політика стимулюють загальний попит шляхом забезпечення публічних послуг, фінансування споживчих витрат отримувачів бюджетних допомог, а також державних інвестицій у відновлення та реконструкцію.

Однак м'яка фіскальна політика в нашій країні вже три роки співіснує з наджорсткою монетарною політикою. Зараз номінальна облікова ставка НБУ становить 15,5%, а номінальна ефективна ставка за операціями НБУ є ще вищою -- 16,2% річних.

Реальна ефективна ставка НБУ з початку 2023 року тримається на суттєво додатному рівні. У другому півріччі 2023-го і першому півріччі 2024-го вона змінювалася від +10,9 до 12,1% річних. Далі вона поступово знижувалася і в першому півріччі 2025-го становила +1,1%.

Такий рівень ставок центрального банку є своєрідним рекордом для воюючої країни. Дані табл. 1 свідчать: реальна ключова ставка під час війни становила плюс 0,7% у Грузії 2008 року та мінус 17,2% у середньому в країнах Європи, у США та Японії під час Другої світової війни. В Україні в середньому за 2022 рік -- перше півріччя 2025-го реальна ключова ставка дорівнювала +4% річних.

Табл. 1. Середній рівень ключових ставок центральних банків під час війни, % річних

Жорстка монетарна політика суттєво вплинула на зменшення обсягів банківського кредитування, яке у 2025 році досягло рекордно низького рівня – 14,6% від ВВП, порівняно з 19,1% у 2021 році. У поточному році обсяги гривневих кредитів знизилися до 8,5% ВВП.

Дисбаланс між фіскальною та монетарною політикою призводить до уповільнення зростання реального валового внутрішнього продукту, а також викликає суттєві зміни в його структурі. У першій половині 2025 року темп зростання ВВП склав лише 0,8%, що є значним зниженням порівняно з 5,5% у 2023 році та 2,9% у 2024 році.

Міжнародний валютний фонд позитивно оцінює сувору монетарну політику Національного банку України в умовах війни. У нещодавньому звіті щодо перегляду програми МВФ зазначається: "Дії НБУ залишаються актуальними, враховуючи реальні показники та прогнози інфляції. ...НБУ має продовжувати дотримуватися жорсткої монетарної політики". Водночас МВФ підкреслює необхідність моніторингу ефективності цієї політики на фінансові показники та реальний сектор економіки.

Отже, фіскальні та монетарні механізми в контексті сучасної макроекономічної моделі мають різний вплив на елементи загального попиту, сприяючи зростанню державних витрат, водночас зменшуючи приватні витрати та інвестиційну активність.

Вказані зміни вже відображаються в українській статистиці як суттєві трансформації у структурі валового внутрішнього продукту за складовими витрат. Зокрема, у 2024 році державні витрати в реальному вираженні підвищилися на 37% у порівнянні з довоєнним 2021 роком, тоді як реальні державні інвестиції зросли на 75%. У той же час, у 2024 році приватні інвестиції виявилися на 35% нижчими в реальному вимірі, ніж у 2021 році, а приватне споживання зменшилося на 19%. Крім того, реальний обсяг експорту товарів і послуг у 2024 році знизився на 40% у порівнянні з 2021 роком.

Тобто макроекономічні процеси в Україні з 2022 року протікають за класичним сценарієм комбінації м'якої фіскальної та жорсткої монетарної політик. Економічна теорія постулює, що така комбінація підвищує реальні відсоткові ставки та зменшує частку інвестицій у ВВП, що призводить до стагнації виробництва і одночасно погіршує стан державного боргу.

Власне, це сталося у США на початку 1980-х років, коли президент Рональд Рейган розпочав податкові реформи і суттєво збільшив дефіцит бюджету, а ФРС оголосила війну інфляції. Тоді дохідність довгострокових держоблігацій США перевищила 15%, а дохідність короткострокових паперів була ще вищою. Такі зміни в поєднанні із зростанням курсу долара (що також було результатом високих ставок) мали своїм наслідком жахливу рецесію в американській економіці.

Відомий індійський вчений Дж. Р. Варма справедливо зазначає, що ефективність суворої монетарної політики в контролі інфляції та цін на харчові продукти проявляється через обмеження доступу населення до фінансів, що, в свою чергу, призводить до труднощів у забезпеченні себе продуктами харчування.

У дослідженні, проведеному Європейським центробанком (ЄЦБ), вказується, що пандемія 2020-2021 років продемонструвала, як у певних умовах монетарна і фіскальна політики можуть взаємодіяти та посилювати одна одну. Влада єврозони оперативно відреагувала на кризу, спричинену коронавірусом, шляхом збільшення державних витрат, в той час як ЄЦБ вживав заходів для підтримання цінової стабільності. Дії ЄЦБ виявилися ефективними, забезпечуючи належну передачу монетарної політики на території єврозони, що, у свою чергу, сприяло фіскальним органам, підтримуючи низькі ставки державних запозичень і запобігаючи коливанням премій за суверенні ризики. Ці заходи стали ключовими у зменшенні невизначеності та сприяли швидкому економічному відновленню після спаду, викликаного пандемією.

В Україні, на противагу таким підходам, навіть під час війни НБУ орієнтується виключно на придушення інфляції, ігноруючи наслідки монетарних рестрикцій для кредитного процесу і динаміки ВВП. Крім того, високі ставки внутрішнього фінансового ринку як наслідок хронічно жорсткої монетарної політики виливаються у постійне зростання витрат держави на обслуговування державного боргу.

Саме це ми і спостерігаємо. Видатки бюджету на сплату відсотків за внутрішнім боргом у відносному вимірі збільшилися з 1,9% ВВП 2021 року до 3,1% ВВП 2023-го і 3,2% ВВП у січні -- липні 2025 року.

Середня номінальна ставка облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) під час первинних розміщень у 2022 році становила 12,7% на рік, тоді як у 2023 році вона піднялася до 18,7%. У 2025 році номінальна дохідність ОВДП зросла з 14,9% у січні до 16,2% у липні.

Реальна дохідність гривневих ОВДП у перший рік великої війни була від'ємною, але з квітня 2023-го стала додатною і набула висхідної траєкторії з досягненням аномальних значень. Максимальний рівень реальних ставок було відзначено в березні-квітні 2024 року -- 14% річних. Надалі реальні ставки поступово знижувалися, але залишалися у зоні додатних значень. У червні 2025 року реальна дохідність ОВДП за інфляцією ex post становила +2% річних.

Непродуктивні витрати державних коштів на завищених ставках ОВДП звужують бюджетний простір для фінансування оборонних і соціально-гуманітарних видатків держави. А недостатній обсяг таких видатків знижує ступінь обороноспроможності країни, збільшує людські втрати та підриває засади економічної стійкості.

Показово, що під час Другої світової війни реальні відсоткові ставки за держоблігаціями у більшості військових економік були від'ємними. У табл. 2 представлено дані щодо реальних ставок за внутрішніми позиками урядів у національних валютах (терміном один рік і більше) у період 1940-1945 років.

У всіх згаданих країнах, за винятком США та Німеччини, реальні процентні ставки в період з 1940 по 1945 роки мали значні від'ємні значення, у багатьох випадках перевищуючи -10% річних. Навіть у США у 1944 році, коли реальні ставки стали позитивними, вони ледь досягали 0,5%.

Табл. 2. Реальна середньорічна дохідність державних позик у національній валюті під час Другої світової війни, % річних

Висока вартість позичкового капіталу і низька доступність банківських кредитів в Україні вже створюють і створюватимуть надалі перешкоди для відновлення та відбудови національної економіки. Тому монетарна політика мала б стати більш стимулюючою та орієнтованою на підтримку, а не на нівелювання експансивних ефектів фіскальної політики.

Пом'якшення монетарної політики позитивно вплинуло б на компоненти приватних інвестицій і споживання у структурі сукупного попиту, а також опосередковувало б збільшення сукупної пропозиції через активізацію банківського кредитування. Такі одночасні зміни (генеровані зсувом кривих сукупної пропозиції і попиту вправо) стали б рушійною силою зростання випуску при мінімальному впливі на рівень цін.

Крім того, пом'якшення монетарної політики матиме малопомітний вплив на ціни з огляду на той факт, що значна частина внутрішнього попиту в Україні покривається імпортом (імпорт товарів удвічі перевищує експорт). При тому, що канали монетарної трансмісії, за якими відсоткові ставки НБУ мали б позначатися на темпах інфляції, є недієздатними. Так, обсяг строкових гривневих вкладів населення в банках не дотягує і до 5% ВВП. А середня ставка за гривневими депозитами зараз ледь перевищує 10%, тоді як банки отримують 19% від НБУ за тримісячними сертифікатами.

У подальшому, щоб подолати монетарно-фіскальні дисбаланси та забезпечити належні умови для відновлення економіки, необхідно вжити таких заходів:

Одночасно варто розглянути можливість зниження відсоткових ставок для нових випусків ОВДП до рівня, який буде відповідати очікуваним темпам інфляції в найближчому році.

Нижчі відсоткові ставки в економіці України стимулювали б приватне споживання та інвестиції, зумовлюючи зростання сукупного попиту і більш активне відновлення виробничого потенціалу. Поряд з цим нижчі відсоткові ставки позитивно впливали б на вартість обслуговування державного боргу, зменшуючи ймовірність боргової кризи у майбутньому.