Чи настане кінець "боргового ярма"? Які наслідки може спричинити невиконання зобов'язань за "облігаціями Яресько"?

Україна прострочила платіж за ВВП-варантами на сотні мільйонів доларів. Які наслідки це матиме для держави і чому урядовці називають цей інструмент кабалою?

2 червня Україна мала здійснити платіж власникам ВВП-варантів (інструменту, який уряд роздав кредиторам під час реструктуризації у 2015 році), але не зробила цього. Не під запис урядовці називали варанти "кабалою": виплати за ними прив'язані до темпів економічного зростання і можуть сягати кількох відсотків від ВВП - мільярдів доларів на рік. Здійснювати такі виплати необхідно до 2041 року.

Наступний платіж Україна планувала виконати в контексті економічного зростання у 2023 році. Це зростання становило 5,3%, що сталося, зокрема, внаслідок значного скорочення економіки на майже третину у попередньому році. Власники варантів сподівалися на отримання сотень мільйонів доларів від уряду, але ці кошти, на жаль, не були їм доступні.

Звідки з'явилися ВВП-варанти, яку ціну вони мали для України і які наслідки можуть виникнути у разі невиконання зобов'язань за ними?

Українським ВВП-варантам у 2025 році виповнюється десять років. Вони з'явилися під час реструктуризації зовнішнього державного боргу України, яка відбувалася за часів прем'єр-міністра Арсенія Яценюка та міністерки фінансів Наталії Яресько. Остання вела переговори з кредиторами та погодилася на створення варантів.

У 2015 році уряд ініціював процес реструктуризації державного боргу, що складав 18 мільярдів доларів. У рамках цієї угоди кредитори погодилися списати Україні 20% від загальної суми боргу — приблизно 3,6 мільярда доларів, а решту в 14,4 мільярда доларів вирішили перевести в нові євробонди. Частина з цих нових облігацій була реструктуризована Україною влітку 2024 року, коли вона провела обмін на два нові випуски єврооблігацій.

Скасування боргу в 2015 році носило умовний характер. У відповідь інвесторам були надані "інструменти повернення вартості" у формі ВВП-варантів. Хоча їхня номінальна вартість становить 3,24 мільярда доларів, на відміну від облігацій, ця сума не підлягає поверненню. Україна, в свою чергу, зобов'язалася виплачувати власникам варантів, і ці виплати залежать від темпів зростання валового внутрішнього продукту: чим швидше розвивається економіка, тим більша сума виплат.

Термін дії варантів спочатку був призначений на 2040 рік, але в ході переговорів з їхніми власниками у 2022 році уряд вирішив продовжити його на один рік в обмін на двохрічну паузу в обслуговуванні. Таким чином, новий термін дії ВВП-варантів тепер закінчується у 2041 році. До цього часу Україна зобов'язана виплачувати власникам цього фінансового інструменту у разі зростання її економіки.

Платежі за ВВП-варантами робляться з річним лагом. У 2025 році Україна мала заплатити за зростання економіки у 2023 році. Тоді через низьку базу порівняння ВВП виріс на 5,3%. Розмір платежу залежить від розміру ВВП України і визначається залежно від темпу зростання економіки.

У 2023 році, коли ВВП демонстрував приріст на 5,3%, компенсація для власників варантів повинна складати 0,67% від загального обсягу ВВП, що включає 0,15% базового платежу та додаткові 0,52% за зростання, що перевищує 4%.

Розрахований за формулою платіж України у 2025 році мав становити понад 1,2 млрд дол. Проте в межах попередніх домовленостей з власниками цього інструменту, які відбувалися ще у 2022 році, розмір платежу зменшили вдвічі. Тож 2 червня Міністерство фінансів мало заплатити тримачам варантів 665,45 млн дол.

Варіанти ВВП мають унікальну характеристику: їхні платежі важко передбачити. На відміну від подібних фінансових інструментів, які випускаються урядами інших країн, виплати за українськими варантами фактично не мають обмежень. До 2025 року (включно) максимальний платіж за варантами не перевищуватиме 1% від ВВП, проте після цього, до 2041 року, його розмір не підлягатиме жодним обмеженням.

У зв'язку з цим члени фінансового підрозділу уряду в розмові без запису охрестили ВВП-варанти "борговою пасткою", оскільки у разі швидкого відновлення країни після війни Україні довелося б щорічно виплачувати мільярди доларів їхнім власникам.

Незважаючи на це, фактична вартість варантів для держави виявилася не такою вагомою. Протягом десяти років їх існування уряд виконав виплати лише двічі: 40,75 мільйона доларів у 2021 році за зростання ВВП у 2019 році та 200,6 мільйона доларів у 2024 році за зростання ВВП у 2021 році. Крім того, було виплачено компенсацію інвесторам за їхню згоду на відтермінування цього платежу на один рік.

"Загалом, власники ВВП-варантів отримали менше десяти центів за кожен долар номіналу цього інструменту. У контексті, власники єврооблігацій щорічно отримували 7,75%. Цей дисбаланс, очевидно, впливає на небажання тримачів варантів йти на компроміси", - зазначає фінансовий аналітик групи ICU Михайло Демків.

Повного переліку власників варантів не має навіть Мінфін, який їх випустив. Після 2015 року, коли Україна надала облігації кредиторам в обмін на списання боргу, ці інструменти не раз перепродавалися, бо вони обертаються на фондовому ринку.

Наприклад, недавно ЕП виявила серед власників варантів НБУ. Імовірно, вони могли потрапити на баланс регулятора після ліквідації одного з українських банків, який передав йому старі єврооблігації як заставу за кредитом рефінансування.

Національний банк володіє варантами з номінальною вартістю 43,8 мільйона доларів, що складає 1,4% від загального обсягу випуску цього фінансового інструменту. Джерела, знайомі зі структурою варантів, стверджують, що за величиною своєї частки НБУ ймовірно входить до двадцятки найбільших власників ВВП-варантів в Україні.

Найімовірнішим власником варантів є Міністерство фінансів. У 2021 році, на фоні повідомлень про підготовку Росії до великомасштабного вторгнення, відомство почало активно викуповувати варанти на ринку, скориставшись їх зниженими цінами. Завдяки цим діям вдалося зібрати близько 20% вартості варантів під контролем держави, а кошти, витрачені на обслуговування цієї частини, повертаються назад у бюджет країни.

Серед інших власників варантів можна знайти досить агресивні західні хедж-фонди. Декотрі з них є "токсичними" для великих інвестиційних фондів, які зазвичай надавали Україні кредити. Це значно ускладнює Україні процес переговорів щодо нової реструктуризації варантів, які поки що не принесли бажаних результатів.

Ще одна з проблем ВВП-варантів Яресько полягає в тому, що для внесення змін до умов їхнього обігу потрібно отримати схвалення 75% власників цих інструментів. Наприклад, для реструктуризації єврооблігацій достатньо згоди простої більшості кредиторів.

Отже, проблеми з реструктуризацією виникли вже на початковому етапі формування комітету кредиторів, який повинен був мати необхідну квоту для прийняття рішень. Комітет, що перебуває в переговорах з Міністерством фінансів, має квоту всього близько 30%.

Переговори про реструктуризацію почалися у 2024 році, а активізувалися навесні 2025-го. Останній раунд відбувся 14-23 квітня і закінчився безрезультатно. На цих переговорах Україна пропонувала власникам два варіанти реструктуризації.

Перший варіант передбачав обмін варантів на ВВП на новий випуск єврооблігацій, які будуть емітовані в рамках реструктуризації в 2024 році. Відповідно до цієї опції, інвестори отримають той самий пакет облігацій A і B, який був у власників єврооблігацій минулого року, в такому співвідношенні: за кожну одиницю варантів надається 1,35 одиниці облігацій.

Другий варіант реструктуризації містив наступні умови:

Кредитори не прийняли жоден з запропонованих варіантів і висунули свою альтернативу. Згідно з новою пропозицією, платежі, заплановані на 2 червня 2025 року, планувалося скоротити на 25%. В обмін на це Україна повинна була випустити єврооблігації на суму 209 мільйонів доларів з відсотковою ставкою 7,75% і терміном погашення в лютому 2029 року.

Офіційною причиною невиконання зобов'язань є оголошений урядом у серпні 2024 року мораторій на обслуговування даного фінансового інструменту. В умовах війни та залежності від міжнародного фінансування Україні вкрай важко підтримувати виплати за варантами. Більше того, Міністерство фінансів вважає, що ВВП-варанти на сьогоднішній день є абсолютно неактуальними, оскільки не враховують специфіку воєнного часу.

"ВВП-варанти були розроблені для економічних умов, які більше не актуальні. Помірне зростання ВВП України у 2023 році не є показником економічного благополуччя; це лише крихке відновлення після майже 30% спаду, викликаного війною Росії проти України. Ці фінансові інструменти не повинні стати перешкодою на шляху до нашого відновлення. Наша мета - знайти справедливе та всебічне вирішення цієї проблеми", - зазначив міністр фінансів Сергій Марченко.

До цього часу боргові зобов'язання за варантами вважалися такими ж, як і інші зовнішні борги. Це означало, що у випадку невиконання зобов'язань або дефолту за варантами, це автоматично призводило до дефолту за іншими державними боргами (крос-дефолт). Однак у 2024 році, під час переговорів уряду щодо реструктуризації єврооблігацій, умови про крос-дефолт були скасовані.

"Невиплата за варіантами не має негативного впливу на економіку чи фінансові ринки. Уряд запровадив мораторій на цю виплату в серпні 2024 року, який діятиме до досягнення угоди між урядом та тримачами варіантів щодо умов реструктуризації. Ця реструктуризація закладена в програму МВФ, оскільки виплати за варіантами створюють додатковий тягар для бюджету," - повідомила директорка аналітичного департаменту компанії Dragon Capital Олена Білан.

"Рейтингові агентства можуть технічно знизити рейтинг до рівня "обмеженого дефолту", однак це не матиме практичних наслідків, бо ситуація не тягне за собою крос-дефолту за недавно реструктурованими єврооблігаціями", - вважає Демків.

Україна вже понад три роки живе в умовах фактичного дефолту: нові зовнішні запозичення для неї закриті через високий рівень ризику. Якщо цей ризик вдасться мінімізувати (якщо закінчиться активна фаза війни), то уряд зможе знову позичати кошти на міжнародних ринках попри фактичний дефолт за варантами.

У офіційному пресрелізі, опублікованому Мінфіном на Ірландській фондовій біржі 30 травня, зазначається, що Україна готова до переговорів з власниками ВВП-варантів: "Україна залишається прихильною до конструктивного діалогу з усіма зацікавленими сторонами та продовжує консультації для досягнення справедливої та всебічної реструктуризації державних деривативів, яка забезпечить довгострокову стійкість боргу і не загрожуватиме процесам відновлення та відбудови країни".