Экономическая зима близко?

Что могло бы спровоцировать рецессию в США? В прошлом перегрев на рынке труда после периода экономического подъёма играл роль раннего сигнала опасности. Становится трудно найти работников, начинают увеличиваться зарплаты, стремится к сокращению маржа корпоративных прибылей, и компании начинают повышать цены. После этого центральный банк, опасаясь инфляции, повышает процентные ставки, что в свою очередь ведёт к сокращению корпоративных инвестиций и стимулирует массовые увольнения.

В этот момент падает совокупный спрос, поскольку потребители, опасаясь за свои рабочие места, сокращают расходы. Из-за этого начинают расти корпоративные материально-производственные запасы, а производство сокращается ещё больше. Темпы роста значительно замедляются, сигнализируя начало рецессии. Затем этот цикл сменяется периодом экономического подъёма. После того как компании используют накопившиеся запасы, они начинают вновь производить больше товаров; а как только инфляция идёт на спад, центральный банк снижает процентные ставки для стимулирования спроса.

Но, судя по всему, это описание можно применять лишь к уже ушедшей эпохе. Сегодня инфляция упорно низка, и поэтому она перестала служить надёжным сигналом для повышения процентных ставок и последующего замедления роста экономики. Последние рецессии были вызваны, скорее, финансовыми перекосами, возникшими в период подъёма экономики. В 2001 году таким перекосом стал рост цен на акции во время бума доткомов; в 2007-2008 годах им стала избыточная закредитованность в финансовом секторе после бума на рынке субстандартной ипотеки. И хотя этим рецессиям предшествовали решения ФРС об увеличении ставки, они не были ответом на превышение инфляцией целевого уровня, а, скорее, попытками нормализовать монетарную политику до того, как инфляция реально пойдёт вверх.

Сегодня инфляция по-прежнему ниже целевого уровня ФРС, а вариант предупредительного ужесточения монетарной политики сейчас даже не рассматривается (по целому ряду причин). Когда в прошлом году Федеральный резерв принялся повышать ставку, администрация президента США Дональда Трампа резко активизировала свои торговые войны. И когда в конце 2018 года рынки начали падать, ФРС дал задний ход. Учитывая, что на горизонте не видно никакого всеобъемлющего соглашения об окончании торговой войны, а в отношении Трампа началось формальное следствие в рамках процедуры об импичменте, ФРС вряд ли начнёт ужесточать монетарную политику в ближайшее время.

Кроме того, Трамп дал ясно понять, что свалит вину на ФРС в случае начала рецессии. Подсчитав, что репутационные риски от чуть более высокой, чем нужно, инфляции меньше рисков, связанных со спадом экономики после повышения учётной ставки, Федеральный резерв пока что не будет склонен поднимать эту ставку. Более того, в 2019 году он уже трижды снижал ставку, чтобы «купить страховку» от спада экономики. При этом Федеральный резерв подчеркивает, что его инфляционная цель «симметрична»: прежде чем вмешаться, ФРС будет готов терпеть определённый период превышения целевого уровня инфляции, учитывая, что на протяжении последних лет инфляция была ниже этого уровня.

Но если повышение процентных ставок вряд ли станет причинным фактором следующей рецессии, как тогда обстоят дела с финансовыми перекосами? Оглядевшись вокруг, можно, несомненно, увидеть зоны высоких цен на активы и с высоким уровнем закредитованности (например, в сделках с акциями непубличных компаний). Международный валютный фонд предупреждает о существенных проблемах в корпоративных финансах в случае, если темпы роста экономики значительно замедлятся. Но если процентные ставки будут оставаться низкими, а ликвидность будет по-прежнему иметься в изобилии, тогда эти массовые проблемы вряд ли материализуются.

Конечно, в какой-то момент либо замедлятся темпы роста экономики, либо повысятся процентные ставки, а ситуация с ликвидностью ужесточится. Как только это произойдёт, цены на финансовые активы резко упадут, а корпорациям будет трудно перекредитоваться. Кроме того, чем дольше будет сохраняться среда лёгкого финансирования, тем выше будет число отраслей с перекосами, и тем выше будет риск, что они спровоцируют спад. Но сегодня, поскольку монетарные условия остаются благоприятными, представляется более вероятным, что финансовые перекосы будут усугублять спад, когда он начнётся, и будут замедлять темпы восстановления экономики, но не они будут причиной начала экономической зимы.

Вопрос, следовательно, в том, что может привести к остановке роста потребления, который сейчас поддерживает рост экономики. Один из ответов — увольнения. Но что может их вызвать? Это может быть дальнейшая эскалация торговых войн, например, если США введут пошлины на европейские и японские автомобили. Сегодня представляется крайне маловероятным, что мы получим всеобъемлющее китайско-американское торговое соглашение до конца срока нынешней администрации США. Очень низок уровень доверия между китайцами и американцами, а кроме того, Китай вряд ли согласится с навязчивым мониторингом, необходимым для проверки выполнения им тех действий, которых от него требуют США. А вероятность, что заключение соглашения может повысить перспективы переизбрания Трамп в 2020 году, должна всё сильнее влиять на ход переговоров. Хотят ли китайцы и дальше иметь дело с Трампом, или же они предпочли бы демократа (который, впрочем, может оказаться не меньшим протекционистом)? В любом случае неопределённость во внешней торговле будет, почти несомненно, и дальше тормозить инвестиции (а значит и рост экономики) в обозримом будущем.

Второй вероятный причинный фактор — геополитические риски. Пример этих рисков мы увидели в сентябре, когда нефтяные объекты Саудовской Аравии подверглись удару во время ночной атаки дронов. Явная уязвимость саудовской нефтедобычи вводит новый элемент неопределённости в глобальные перспективы. Иран, которого всё больше загоняют в угол, похоже, сделал чёткое предупреждение: если он упадёт, он утащит за собой Саудовскую Аравию и Объединённые Арабские Эмираты. Позиции сторонников жёсткой линии в иранском правительстве укрепились, благодаря выходу администрации Трампа из ядерного соглашения 2015 года, и они осмелели после недавних актов агрессии, оставшихся без ответа. И хотя саудиты затем намекали на готовность вести переговоры с Ираном, риски начала регионального пожара остаются повышенными.

Всплеск цен на нефть мог бы столкнуть глобальную экономику в рецессию. Он точно сократит располагаемые доходы потребителей и ослабит потребительские настроения, что ещё больше притормозит инвестиции. А в условиях вероятного влияния этого спада на инфляцию у центральных банков останется мало пространства для дальнейшего смягчения монетарной политики.

По своей природе рецессии непредсказуемы, но самой главной ближайшей угрозой экономике является не рост процентных ставок или разнообразные финансовые перекосы, а непредсказуемость действия в сфере внешней торговли и геополитики. Если бы в мире было меньше потенциальных диктаторов, тогда состояние мировой экономики было бы намного лучше, чем сегодня. К сожалению, большинство современных авторитарных лидеров появились на своих местах потому, что их туда поставили избиратели. Впрочем, эта дискуссия уже для другого раза.

Рагхурам Г. Раджан, бывший управляющий Резервного банка Индии, является профессором финансов в школе бизнеса Чикагского университета Бута. Автор недавно опубликованной книги «Третий столп: как рынки и государство игнорируют общество» (The Third Pillar: How Markets and the State Leave the Community Behind).